险企穿越疫情极端考验:NBV增长迎挑战 利润增长(3)

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摘要：美国和日本通过资产端优化，保持稳健的投资收益水平。美国和日本保险行业较为发达，通过资产配置优化，保持了较为稳健的投资收益水平。美国寿险投

美国和日本通过资产端优化，保持稳健的投资收益水平。美国和日本保险行业较为发达，通过资产配置优化，保持了较为稳健的投资收益水平。美国寿险投资端一般账户债券占比较高，约为70%，而股票配置极低。受益于美国发达的债券市场，寿险行业通过配置长久期债券以及适当增配高收益债券来赚取期限利差和信用溢价，保持投资收益率稳定。美国较为发达的资本体系使得海外投资占比较低。日本由于经历过20世纪90年代严重的寿险危机，其配置风格转向保守，债权类配置占比超过80%，且资产端久期不断拉长。受制于国内资产较低的收益率，日本加大了海外资产的配置，2018年海外债券和股票规模合计占有价证券的比重从2008年的24%增加至2018年的37%。

中国保险投资收益率高于10年期国债收益率100-250BP，已具备跨越周期的能力。从过往几年上市险企投资收益率和10年期收益率的表现看，保险收益率受利率下行的绝对影响在削弱，保险收益率高于10年期国债收益率100-250BP，源于保险资金可以通过对大类资产的合理运用来赚取期限利差、流动性利差以及强化资产负债匹配，保持投资收益率相对稳定。

具体来看，保险资金有以下投资方向:1.强化资产负债匹配，缩小久期缺口，降低再投资、偿付能力和流动性风险;2.固收方面加大长久期优质国债和地方债配置，另外也把握资本补充债券以及波段性交易机会，以及通过国债期货对冲利率风险;3.权益方面重视高股息低估值个股，以及加大长期股权投资;4.适当增配另类资产;5.把握基建REITs的投资机会。

负债端保费回暖叠加近期国债收益率上行，保险股估值有望回升。4月以来，寿险保费增速逐步回暖，受益于线下展业恢复、保障需求提升、险企加大营销力度，以及重疾炒停，负债端回暖趋势有望持续，将提振NBV。资产端，对利率下行不必过于悲观，主要基于以下原因:首先，近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升，10年期国债收益率从4月的低点回升至2.8%附近，有望支撑保险股估值提升;第二，利率下行对EV影响短期有限。信达证券测算投资收益率假设下行50BP对国寿、平安、太保、新华的EV影响分别为-8.69%、-4.80%、-6.84%、-7.61%，影响可控;第三，资产端调整策略(增配长久期国债和地方债，加大举牌力度，配置资本补充债券等拓宽配置范围等)并加强资产负债匹配，降低利率的负面影响。

目前，上市险企估值均处于历史底部区域，国寿、平安、太保、新华对应2020EPEV估值分别为0.69倍、0.93倍、0.54倍、0.58倍，当前估值隐含的总投资收益率假设分别为3.36%、2.63%、1.13%、2.31%，低于长期投资收益率假设5%，估值隐含了投资端悲观预期。

利润增长压力犹存

总体来看，尽管当前资产端长端利率有所企稳，但仍有不确定性，利润压力犹存。虽然市场普遍预期下半年经济有望逐季改善，长端利率有望企稳，但由于750天移动平均曲线的下移，保险公司面临准备金增提的压力，叠加2019年一次性退税导致利润基数较高，2020年上市保险公司利润增速仍面临一定的压力。

从负债端看，“政策+需求+队伍”三重利好因素叠加，寿险新单有望持续改善。一方面，监管时隔13年调整重疾险疾病定义使用范围，按照行业惯例每一次停售潮都伴随着销售高点(参考2017年76号文、134号和2019年太平停售“福禄康瑞”)，同时疾病发生率的调整有望降低健康险产品保费进而提升吸引力;另一方面，上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影响有所压制，随着下半年经济复苏及收入预期的提升，前期积累的健康险及年金险需求有望逐步释放;最后环境(被动因素)变化提升增员入口规模，公司投入(主动因素)变化增加队伍留存水平，有望推动上市险企代理人规模扭转下滑趋势，利好下半年新单销售。

根据广发证券的预计，尽管投资收益率下行有限，但750天曲线下移导致险企利润压力犹存。存量资产支撑净投资收益，总投资收益聚焦权益市场，全年投资收益率下行有限。

存量资产由于体量大、久期长，将有效支撑保险公司投资收益的基本盘(净投资收益)。

保险资金主要配置于固定收益类资产，上市保险公司70%-80%的保险资金配置固定收益类资产，并且主要以持有至到期投资为主，随着过去几年保险公司加大长久期资产的配置策略，整体资产的久期在逐年提升。如中国平安在投资者开放日披露的数据显示，截至2018年中报，固定收益类资产久期为7.9年，较2013年拉长了1.3年。久期拉长的背景下，保险公司存量资产在中等时间维度里能较强的支撑保险公司的净投资收益。

文章来源：《市场周刊》 网址: http://www.sczkzz.cn/zonghexinwen/2020/0710/356.html

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